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徐工機械深度解析:混改標桿,厚積薄發(二)
2021-03-18 中國工程機械商貿網

2 公司介紹:國內起重機絕對龍頭,業務逐步多元化

2.1 背靠徐工集團,業務布局不斷多元化

2.1.1 徐工集團:國內工程機械領軍者

始于 1943,國內工程機械領軍者。徐工集團歷史悠久,可最早追溯至 1943 年成立的華興鐵工廠(八路軍魯南第八兵工廠),1957 年,徐工成功研制出第一臺塔式起重機,開始涉足工程機械行業;1963 年,成功研發中國首臺 5 噸汽車起重機,后集團一路經過不斷改革探索與變革奮進,已發展成為中國工程機械行業規模最大、產品品種與系列最齊全、最具競爭力和影響力的大型企業集團。

徐工集團全球排名第四,穩居國內第一。徐工集團自成立以來,始終保持中國工程機械行業排頭兵的地位,集團在《2020 年全球工程機械制造商 50 強排行榜》中,以營業總額 112 億美元,位列全球第 4 位,穩居國內工程機械行業首位。

2.1.2 背靠集團,公司業務布局多元化發展

筑路機械和鏟運機械起家,業務布局不斷多元化。公司是由徐工集團通過定向募集方式,于 1993 年發起設立的股份有限公司,成立之初,主營生產筑路機械和鏟運機械兩大業務;1996 年,公司在深交所上市;此后,依托于實力強大的徐工集團,公司多次獲得集團的優質資產注入,截至 2019 年,已經發展成為以起重機樁工機械和鏟運機械為主,多元化布局的工程機械公司。

公司多種產品市占率第一。依托于徐工集團強大的技術和品牌實力,且受益于集團公司多次向上市公司注入優質資產,公司多種產品在國內市占率均為第一,成為多產品譜系的工程機械排頭兵。2019 年,公司移動起重機市場占有率穩固保持世界第一,履帶式起重機、道路機械壓路機攤鋪機平地機市場占有率穩居國內第一。除三大主機事業部外,公司在新興板塊也打造出眾多行業冠軍,兩鉆與雙輪銑、隧道掘進機、高空消防車、臂式高空作業平臺等產品均位于行業第一。

公司營收利潤逐步回暖,2019 年均創歷史新高。受工程機械行業周期波動影響,公司營收和利潤也呈明顯周期波動,在 2011年達到營收和利潤高點后,公司業績隨后經歷了 4 年下滑期。2016 年,隨著行業逐步復蘇,公司營收和利潤開始企穩反彈。2019 年公司實現營業收入 591.76 億元,同比增長 33.25%;歸母凈利潤 36.21 億元,同比增長 76.98%,均創歷史新高。系在工程機械行業景氣延續及公司主要產品市占率穩中有升共同帶動下,營業收入保持較快增長;而在規模效應及報表修復共同作用下,公司利潤則表現出更大彈性。

出于謹慎考慮,2020Q1 大額計提減值,業績短期下滑。2020Q1,公司實現營業收入 138.46 億元,同比下降 3.98%;歸母凈利潤6.11 億元,同比下降 41.95%。2020Q1 公司業績出現較大幅度下滑:①受疫情影響,下游項目開工情況受到較大影響;②一季度巴西雷亞爾對美元的貶值導致巴西工廠產生了 3 個億左右的匯兌損失;③出于謹慎考慮,公司 2020Q1 共計提減值 3.2 億元,其中信用減值計提 3 億元,合計減值損失占營收比例達 2.3%,較 2019 年提升 0.2pct。

2.2 起重機為業績核心來源,毛利貢獻 48%

起重機和樁工機械業務貢獻主要業績。從公司 2019 年營收和毛利構成上看,起重機和樁工機械業務營收占比 45.2%,毛利占比59.3%,成為公司業績的主要來源。其中,起重機毛利占比 48.0%,成為公司業績的最核心來源。

2.2.1 起重機:業績核心來源,市占率穩居首位

起重機成為業績的核心來源。自 2009 年徐工有限將起重機業務注入上市公司后,起重機業務在公司的營收和毛利中占比一直位居首位,成為公司業績最核心和最穩定的來源。

起重機營收增速強勁,市占率近半壁江山。目前公司在產的起重機產品主要包括汽車起重機、履帶起重機和隨車起重機三大類,主要由旗下子公司徐工重型、徐工建機和徐工隨車生產。截至2019 年,公司起重機業務實現營收 208.3 億元,同比+32.3%,增速仍然強勁。2018 年,公司三大類起重機合計銷量達 24,082臺,市占率 49.9%。

徐工起重機毛利率仍有提升空間。中聯起重機業務包含塔機,起重機整體噸位較高;三一整體起重機噸位也較高,而徐工汽車起重機主要以中低噸位為主,且塔機業務不在上市公司體內,導致公司整體的起重機噸位較低,而噸位較大的產品毛利率較高,因此整體看,公司起重機毛利率較另外兩家公司偏低一些。隨著公司產品噸位結構逐步提升,公司毛利率仍有提升空間。

2.2.2 樁工機械:水平定向鉆和旋挖鉆市占率第一

樁工機械是公司第二大業績來源。樁工機械業務 2014 年從徐工有限轉入上市公司,目前是公司第二大利潤來源,近 3 年營收占比均值 11%、毛利占比均值 13%(毛利貢獻第二)。公司該業務的產品主要為水平定向鉆旋挖鉆機等,由下屬子公司徐工基礎生產。2019 年樁工機械實現營收 59.1 億元,同比增長 21%。

水平定向鉆和旋挖鉆機市占率均居行業首位。2017-2019 年,公司樁工機械的產銷量復合增速分別為 20.7%和 26.5%,產銷量均實現了較快增長。目前,公司樁工機械年產能 2975 臺/年。2018年公司水平定向鉆銷量 1410 臺,市占率 41.08%;旋挖鉆機銷量1068 臺,市占率 34.62%,均保持行業第一的地位。

2.3 借“一帶一路”東風,海外布局收獲新增長

徐工機械海外布局較早,漸入收獲期。從 2008 年波蘭裝配工廠到 2012 年并購施維英、從 2013 年成立海外研發中心到 2014 年成立國際發展部,再到如今徐工品牌出口總額、自營出口雙雙穩居行業第一且創多項出口紀錄,經過多年的探索實踐,徐工機械形成了出口貿易、海外綠地建廠、跨國并購和海外研發“四位一體”的國際化發展模式,海外業務布局完善,將逐步給公司帶來業績增量。

借“一帶一路”東風,深耕國際市場。早在 2013 年“一帶一路”倡議剛剛提出之時,徐工已憑借對市場的敏銳度搶先在烏茲別克斯坦設立合資工廠。隨后,徐工一方面結合沿線國家的實際情況,以互利共贏為導向,采取本地設廠、合資共建等方式,與沿線國家共商共建工程機械生產基地,使得生產當地化、銷售本地化;另一方面,通過與國內大型工程承包商、海外國家的本土工程承包商聯合協作等方式,積極參與沿線國家基礎設施建設,以帶動工程機械裝備出口。與此同時,徐工也在積極攜同各方力量構建“一帶一路”新生態,“一帶一路”沿線國家已成為徐工的海外核心市場。

徐工目前擁有 3 大海外研發中心、15 大海外制造基地和 KD 工廠,匯聚“全球智慧”;海外擁有 300 多家經銷商,產品遠銷 182個國家和地區,連續 27 年保持中國工程機械出口第一。據國家海關出口數據,2019 年,徐工品牌出口和自營出口總額分別領先國內同行 3.46 億美元和 1.08 億美元,雙雙穩居行業第一位。

①區域方面,公司在亞太、中亞、非洲等地區持續保持占有率第一,在非洲區、亞太區、中亞區出口占有率分別提升 2.2 個、3.3個、3.6pct;目前,在“一帶一路”沿線 65 個國家中的 35 個國家出口占有率第一。未來,隨著“一帶一路”相關合作項目的推進,公司的機械設備出口有望直接受益。②產品方面,2019年徐工汽車起重機、履帶起重機、裝載機、壓路機、平地機攤鋪機隨車起重機、礦山挖掘機保持行業出口第一,塔機、混凝土攪拌車挖掘機出口額分別同比增長 40%、80%和 98%。

海外營收近年雖快速增長,但占比仍有較大提升空間。近幾年,中國制造業巨頭借國家“一帶一路”倡議的東風,紛紛揚帆出海,公司也緊隨“新形勢”,加快海外業務拓展,近年公司海外營收增長較快,2019 年實現海外營收 74 億元,同比增長 26%,占比13%,但占比相較三一等國內公司,以及卡特等國際工程機械龍頭,提升空間仍較大。

2.4 徐工信息擬科創板上市,公司信息化步伐加快

徐工信息:最懂制造的工業互聯網平臺。徐工信息是徐工孵化的專業化工業互聯網公司,發布了國內首個自主可控的漢云工業互聯網平臺,擁有深厚的制造業背景和 IoT/IT 技術積累,在工業互聯網、智能制造業務領域務實深耕、做實做透,是最懂制造的工業互聯網平臺。

公司控股徐工信息,持股比例 45%。公司于 2019 年 12 月 14 號公布,旗下徐工信息完成增資擴股,天津高瓴領投,7 家機構合計投入 3 億元獲得徐工信息 25%的股權。據此對價計算,徐工信息估值 12 億元。本次增資擴股后,公司持有徐工信息的股權比例由 60%降至 45%,但仍為徐工信息控股股東。

徐工信息資產、營收增長較快。在工業互聯網快速發展,以及產品市場份額逐步提升作用下,徐工信息資產和收入較快增長,截至 2019 年 9 月,徐工信息資產總額 2.4 億元,2019 年 1-9 月實現營收 2 億元,實現凈利潤 2441 萬元。

從營收構成看,物聯網成為徐工信息營收第一大來源,占比50.4%,其次是智能制造業務,占比 29.6%。

徐工信息擬科創板上市,加快公司信息化步伐。據央廣網 2019年 7 月報道的信息,徐工集團旗下徐工信息將于兩年內登陸科創板。我們認為,徐工信息若科創板上市成功,將能更進一步擴充資本實力和整合產業資源,加快公司信息化建設步伐。

2.5 復盤:市值仍有較大提升空間(略)

(本文來自百家號-未來智庫)

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