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徐工機械深度解析:混改標桿,厚積薄發(四)
2021-03-18 中國工程機械商貿網

4 邏輯二:混改提升經營活力,優質資產有望注入

4.1 混改標桿,示范意義重大

4.1.1 徐工有限產品系列完備,行業領軍者

徐工有限是通過債轉股方式,由徐工集團與華融、信達、東方、長城四大資產管理公司,以法人持股方式組建于 2002 年 7 月 28日,2005 年 8 月徐工集團受讓四家資管公司持有的 48.68%的股份后,徐工有限成為徐工集團全資子公司,徐州市國資委為實際控制人。

產品系列完備,行業地位領先。徐工有限是工程機械行業中產品和系列最齊全的企業之一,旗下產品主要涵蓋起重機挖掘機鏟運機械等,2018 年徐工有限的起重機械、筑養路機械以及樁工機械等產品在國內占有率均為第一,行業地位領先。

徐工有限營收、利潤逐步回暖。近年,隨著需求逐步恢復及供給收縮,工程機械行業景氣度開始回升,徐工有限營收和凈利潤也在 2016 年開始轉暖,2019 年,徐工有限實現營收 783 億元,同比增長 37.66%,實現凈利潤 37.23 億元,大幅增長 131%。

起重機和挖掘機為業績主要來源。2019 年 12 月,徐工有限起重機營收/毛利占比分別為 27.5/29.8%,占比最高;其次是挖掘機,營收/毛利占比分別為 18.2/11.2%,占比第二,兩者合計營收占比 45.8%,毛利占比 41%。

4.1.2 混改標桿,示范意義重大

“雙百行動”啟動,國企改革逐步提速。國企改革“雙百行動”于 2018 年 8 月 17 日正式啟動,國家力圖通過開展“雙百行動”,打造一批治理結構完善、經營機制靈活、創新能力和市場競爭力強的國企改革排頭兵。

集團入選“雙百行動”,并納入江蘇第一批混改名單,示范意義明顯。在國企改革加速縱深推進背景下,徐工集團入選“雙百行動”,并納入江蘇第一批混改名單,示范意義明顯。徐工混改得到國務院國資委、國家發改委的高度重視,2018 年 12 月 17 日,國務院國資委在徐工召開混改經驗交流會,2019 年 3 月 20 日,全國發改委又在徐工召開混改經驗交流會,兩大國家部委都將徐工混改排在地方國企混改第一位,要求徐工混改做成標桿和示范。

徐工有限混改有望 2020 年內完成。公司 2019 年 7 月 26 日發布公告,控股股東徐工有限混改方案獲徐州市國資委審批通過。公司 2020 年 6 月 24 日將混合所有制改革涉及的增資項目在江蘇省產權交易所公開掛牌,將通過存量轉讓和增資擴股方式引入戰略投資者。本次增資完成后,公司股東徐工集團和省屬某國有獨資公司合計持有本次增資后公司股權的比例不低于 51%,戰略投資者和員工持股平臺合計持有本次增資后公司股權的比例不超過49%(其中員工持股平臺持股約 2%)。在保持國有控股地位前提下,引入優質戰略投資者,通過股比和董事會席位保證決策,從而使公司的決策機制更加市場化。本次掛牌終止日期為 2020 年8 月 20 日,我們預計,徐工有限混改有望在 2020 年內完成,公司經營管理效率有望得到實質提升。

4.2 公司經營效率較低,混改有望激發活力

目前公司國資持股比例較高。公司控股股東為徐工有限,持有公司 38.11%的股份,實際控制人是徐州市國資委,相較其他幾家主機廠,公司目前的國資持股比例偏高。隨著公司混改的進一步推進和完成,國資持股比例將明顯降低。

公司高管持股比例較低,提升空間較大。從高管持股情況看,據2019 年報披露,公司高管人數 22 位,持股高管僅 6 位,持股人數占比 27%,在幾個主機廠中占比最低;從高管累計持股比例看,公司也是最低的。目前集團公司正在加速混改進度,公司高管激勵力度有望再加強,高管持股比例提升空間較大。

公司盈利能力提升空間較大。相較于可比公司,公司人均創收、盈利能力均較低,隨著公司各項成本費用控制措施,以及混改激發經營活力的效果逐步顯現,盈利能力有望向可比公司靠攏。

徐工混改有望從多個層面激發公司經營活力。6 月 24 日,徐工混改正式掛牌,并發布了百億級的增資公告。據《徐工集團工程機械有限公司增資公告》所示,徐工有限擬向戰略投資者、員工持股平臺合計募集 156.56 億元,對應的持股比例不超過 49%。本次控股股東混改,將從多方面激發公司經營活力。①管理層面,徐工有限將完善職業經理人選聘方案,以實現更加市場化的公司運營和管理。②決策機制,集團將引入戰投,在決策上國有與民營股東相互制衡,通過股比和董事會席位保證決策,從而使公司的決策機制更加市場化。③激勵機制層面,通過員工持股、利潤分享及薪酬激勵等手段激勵員工業績和收益的雙增長,為徐工的珠峰登頂三步走戰略做好鋪墊。本次混改受到中央和省委的高度重視,混改力度大、程度深,將充分激發公司經營活力。

徐工有限工程機械資產或注入上市公司。根據徐工有限于 2020年 5 月 29 日發布的公告,徐工有限內部產業劃分與資產整合得到徐州市國資委的批復,具體來看共有 3 家企業無償由徐工集團劃轉至徐工有限,同時 6 家并表企業、4 家不并表企業從徐工有限劃出。上述資產的無償劃轉將工程機械相關產業進一步集中在徐工有限層面,體現出徐工有限作為徐工集團旗下工程機械資產整合平臺的功能。我們預計,本次混改完成后,徐工集團旗下工程機械資產將劃轉給徐工有限,而徐工有限非工程機械資產或將剝離到集團,最終,徐工有限工程機械資產或注入上市公司。

4.3 挖掘機資產或注入,成長空間打開

4.3.1 徐挖:技術積累雄厚,產銷兩旺驅動營收快速增長

徐挖技術積累雄厚,產品譜系完整,核心零部件自給率有所提升。徐工集團挖掘機業務起源于 1994 年與卡特彼勒共同成立的合資公司,2008 成立徐工挖機后,集團挖掘機業務發展迅猛,現已構建了完整的產品譜系,技術實力也得到了市場認可。目前,公司挖機產品型號已全面覆蓋從1.5噸到國內最大400噸液壓挖掘機,以及從 40 噸到全球最大 400 噸礦用自卸車兩大類、全系列產品,其中 400 噸液壓挖掘機和 400 噸礦用自卸車填補了國內和國際市場空白。在 70 噸級以上的大型挖掘機市場,公司優勢顯現。在挖掘機零部件方面,2019 年公司自主突破的小挖液壓主閥年配套超過 3,000 臺、中挖主閥正加快推進產業化、大挖主閥完成裝機,300 和 700 噸礦挖“四輪一帶”完成首臺套裝配,核心零部件自給率有所提升。

產銷兩旺驅動挖掘機營收快速增長,毛利率水平有望進一步提升。近年,徐工挖機產能提升較快,從 2016 年 1 萬臺/年提升至2020 年 3 月的 2.6 萬臺/年,2016-2019 年挖掘機銷量復合增速達 89.8%,驅動挖掘機營收快速增長。從毛利率水平上看,前期出于快速擴大市場份額的目的,壓低了挖機的盈利能力以換取銷量的快速增長,毛利率水平并不高。隨著徐工挖機產品認可度及競爭力的進一步提升,疊加核心零部件自給率提高、公司管理機制及營銷渠道進一步優化等利好因素,挖機毛利率水平有望得到進一步提升,盈利能力將逐步釋放。

4.3.2 挖機行業景氣度有望延續,國產品牌強勢崛起

從銷量看,行業景氣度仍在繼續。挖掘機行業在經歷 2012-2015年 4 年的調整之后,銷量在 2016 年開始復蘇,目前行業仍處于景氣階段,2020M1-5 挖掘機累計銷量 14.58 萬臺,同比漲幅為19.4%。其中,內銷 13.42 萬臺,同比增長 19.3%;出口 1.16 萬臺,同比增長 20.7%。

從結構上看,國內挖機銷量中,小挖占比逐漸提高。從國內銷量來看,小挖占比由 2018 年 59%上升至 2020M1-5 的 63%,中挖占比由 26%下降至 25%,大挖占比由 15%下降至 12%,可見近年來隨著機器替人程度加深以及下游投資增速放緩,小挖占比逐步提升。

國產強勢崛起,外資品牌一路下行。從地區品牌的市占率上看,國產市占率依舊表現亮眼,一路高歌猛進,截至 2020 年 5 月國產市占率已達 68.2%,而日系和韓系市占率則下滑明顯,分別從2011 年 28.6%和 19.1%,下滑至 2020 年 5 月的 7.6%和 9.3%。

4.3.3 徐挖市占率提升較快,營收有望快速增長

徐挖后來居上,市占率迅速提升。借勢本輪挖掘機行業景氣度回升,并依托于集團積累的雄厚技術、渠道和核心零部件儲備等方面的優勢,徐挖近年產能和銷量提升都很快,市場占有率位居行業第二,2020M1-5 累計占比 16.5%,僅次于三一(25.5%)。

2020 年工程機械行業景氣有望延續。逆周期調節背景下,工程機械最主要的兩個下游應用領域,基建在 2020 年有望回升至較高水平個位數增長,地產投資保持韌性,行業新增需求有支撐,疊加更新需求加速釋放,工程機械行業景氣有望延續。

2020-2021 年,預計徐挖銷量同比增長 22.4/4.2%。在國內品牌競爭優勢逐步提高,市場份額向龍頭聚集背景下,依托于徐工集團強大的技術實力和品牌影響力,我們預計徐挖市占率將進一步提升,中性情景下,我們假定 2020-2021 年,徐工集團挖掘機的市占率分別提升 1.0/1.0pct,則 2020-2021 年,我們預計徐工集團挖掘機的銷量分別為 40743/42449 臺,同比增長 22.4/4.2%。

在中性銷售假設下,且保守假定公司挖機均價不變,即我們保守假定 2020-2021 年徐工挖機營收增速等于銷量增速,則 2020 年徐工挖機將實現營收 206 億元。

從全球主要工程機械企業的業務布局看,不難發現以挖掘機為主的土石方機械始終是國際工程機械巨頭的重中之重,包括卡特彼勒、小松沃爾沃在內的工程機械巨頭均有挖掘機業務,其重要性可見一斑。控股股東徐工有限混改大幕已拉開,而公司作為徐工有限旗下唯一的工程機械資產整合上市平臺,在集團加速推進國際化,提高國際競爭力背景下,我們認為,挖機資產注入上市公司,對內不僅符合集團混改整合優質資產提升效率的需求,更是集團對外加速海外業務布局,提升國際影響力和競爭力的必然選擇。

若挖掘機資產注入,將改善公司盈利能力,成長空間打開。隨著行業景氣延續、集團混改有序推進及國際化步伐加快,疊加徐工挖掘機市場地位逐步鞏固,我們預計集團挖機資產注入上市公司的可能性將增大。而挖機作為工程機械價值量第一的品類,無論市場規模還是利潤率均高于公司現有起重機業務。如果挖機資產注入上市公司,將有效提升公司盈利能力和中長期成長能力,公司價值有望得到重新評估。

(本文來自百家號-未來智庫)

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